Marchés dérivés

19.08.2006

Thalès de Milet, mathématicien et philosophe grec, avait une très bonne connaissance des étoiles. Une année, il crut déceler dans l’épais cosmos les signes avant-coureurs d’une prochaine récolte d’olives formidable ; il loua tous les pressoirs à huile des environs, à bon prix : il était le seul client. Les évènements lui donnèrent raison, et la cueillette fut à l'avenant : les pressoirs furent alors si recherchés qu’il put les sous-louer avec un solide bénéfice. Ainsi l'ingénieux Thalès, confisquant tous les moulins à l'entour, dirait-on aujourd'hui s'accaparant le stock, réalisa-t-il sans doute le premier corner ¹ de l'Histoire et plus sûrement une excellente affaire ². Aristote, qui conta ce récit, nous apprend de la sorte que les contrats d’options étaient déjà en usage dans la Grèce antique. Egalement connus à Rome et dans les colonies de marchands phocéens ³, les options sont la forme la plus ancienne et la plus commune de tous les actifs à risques. Leur essor ne s’est pas démenti : les produits dérivés de nos temps, fruits d'un génie financier inextinguible, ont vampirisé les Marchés des promesses, pour le meilleur et pour le pire.

Un produit dérivé est un contrat dont la valeur dépend directement d'un autre produit, dit sous-jacent. Son but est simple, logique, et millénaire comme on l’a vu : il s’agit de réduire le risque en rapprochant différents intervenants sur les marchés. L’agriculteur qui ne veut pas supporter le risque d’une variation des prix vend sa récolte « à terme », à un prix fixé aujourd’hui, tout comme l’industriel peut acheter au prix d’aujourd’hui des matières premières qu’il n’utilisera que plus tard, se gardant ainsi contre toute fluctuation défavorable des cours. Et si ce système d’assurance opère, c’est bien parce qu’il se trouve des contrepartistes, plus étreints en général par le gain que par la charité commune, qui accepteront d'endosser l'aléa : ce sont les spéculateurs. Aucun n’achètera jamais la production de l’agriculteur, ni ne vendra aucun minerai à l’industriel, mais ce seul droit de pouvoir le faire a une valeur marchande. Il s'ensuit qu'un nouveau commerce peut alors s'établir et prospérer sous la manne lubrificatrice de colosses , qui trouvent là matière à leurs affaires. L'objet initial du contrat est alors versé dans le flou des assertions originelles : aussi bien pourrait-il s'agir du prix du mètre carré à Londres, du kilowattheure éolien ou de celui du thon albacore. C'est égal : la finance poursuit éperdument ce dessein illusoire que tout risque peut faire l'objet d'un Marché !

Cette pratique ancienne, qui vécut sa première apoplexie lors de l'épisode spéculatif des tulipes hollandaises, vers 1640 ⁴, manquait néanmoins d'une mécanique plus huilée que les antiques pressoirs de l'habile Thalès. La modernité vint d'Amérique, jamais en peine de fécondité financière et, conséquemment, de ses excès les plus possibles. C’est ainsi que naquit le Chicago Board of Trade (CBOT), en 1865, temple des organisés, où se promettaient toutes marchandises au commerce suffisamment homogène. L’économie réelle rencontrait, pour la première fois à grande échelle, l’économie financière, confrontant ceux qui veulent éviter le risque et ceux qui désirent spéculer, c’est-à-dire les producteurs réels et les opérateurs « papier ». A partir d’avril 1973, le Chicago Board of Trade, décida de pousser les feux en organisant des marchés secondaires d’options : les premiers supports furent les actions, puis vinrent les supports sur devises, en novembre 1981, enfin les indices boursiers en mars 1983 ⁵. Cette fièvre gagna la planète, notamment la zone Asie-Pacifique dès l'été 1984. A Paris, le MATIF - marché de taux - et le MONEP - marché d'options - surgirent peu après. Depuis lors, seuls les besoins de couverture, et l’imagination, limitent les concepteurs de produits dérivés (certificats, warrants, , options vanille, bermuda, …). La mathématique suit, l'alphabet grec aussi ⁶ !

John Galbraith expliquait que l’innovation financière s'appuie toujours sur le même principe : des actifs réels (entreprises commerciales, immeubles, mines d’or ou même tulipes) servent de base à l’émission de titres (actions, obligations, assignats, etc) dont la valeur, à la faveur d’engouements ou de comas collectifs, atteint des sommets absurdes ou des abysses délirants, sans commune mesure avec les grandeurs bien réelles qui les sous-tendent. Les instruments dérivés viennent encore en sous-main de ces titres représentatifs, sorte de pari sur le pari à la complexité telle que leurs rapports avec les vrais actifs sont de pure forme. Ainsi, par exemple, tel qui vend une option de vendre (put) s'expose-t-il à devoir acheter le sous-jacent, cependant que tel autre qui aurait vendu une option d'achat (call) s'exposerait lui à vendre le sous-jacent. Bigre ! Bah, la gymnastique d'esprit de ces marchés ne rebutent pas les machines, sacrifiant même sous le flot quantitatif jusqu'aux hommes qui les ont programmées : la dérive de ce levier spéculatif, tout comme l'accélération dérive de la vitesse. Et l’ivresse de ce grand frisson boursier, qui démultiplie la puissance des capitaux, à ceci de commun avec les sports extrêmes, c'est que la griserie finit par y oblitérer le risque. Un nombre croissant d'opérateurs participent à cette fièvre lucrative. Certains s'en ressentent.

Toutes les conditions d’un risque de système semblent réunies : le marché a connu un essor exponentiel qui peine à être réglementé, sous la coupe des banques qui en retirent des profits, et celle, inconditionnelle et parfois explosive, des type LTCM : au premier trimestre 2006, le notionnel total des contrats sur taux d’intérêt, indices boursiers et devises, a atteint 429.000 milliards de dollars ⁷ ! Dans ce grand marché de promesses, que l'on peut décliner et s'échanger à l'infini, que l'on n'a pas besoin de tenir, puisqu'il suffit de les échanger pour éviter d'avoir à le faire, le risque ne disparaît jamais : le danger est de ne plus savoir où se trouve ce mistigri que chacun se repasse au moment où une crise éclate, et que la défaillance du porteur final soit l’étincelle qui mette le feu aux poudres. Qu'il y ait des perdants est un risque inhérent au jeu boursier en général, aux produits dérivés en particulier. Dans ce jeu à somme théoriquement nulle, où les bénéfices des uns ne peuvent être couverts que par les pertes des autres, l’équilibre du système est précaire, qui ne repose que sur la solvabilité des perdants. La machine infernale enflamme le pavé : tous ces instruments, au départ destinés à serrer les risques, à l’arrivée les amplifient : « on couvre les taux, les risques sur les taux, et les risques sur les risques. L’objet spéculatif est infini. Les spéculateurs ne supportent pas de ne pas spéculer ⁸ ».

Ainsi l'élégance des assertions originelles, qui justifiait qu'un produit dérivé couvrît des actifs soumis à l'aléa, s'est-elle corrompue pour satisfaire l'appétit financier, c'est-à-dire mieux l'assaisonner ! Car la sophistication engendre toujours l'opacité, et bientôt l'accident. Le clair obscur des marchés dérivés était à ce point, qu’au lendemain du krach de 1987, le FBI installa trois de ses taupes au Chicago Board of Trade ⁹. A tout hasard.

(1) Aristote, chapitre 4 du Livre I de la Politique

« Je citerai ce qu’on raconte de Thalès de Milet ; c’est une spéculation lucrative, dont on lui a fait particulièrement honneur, sans doute à cause de sa sagesse, mais dont tout le monde est capable. Ses connaissances en astronomie lui avaient fait supposer, dès l’hiver, que la récolte suivante des olives serait abondante ; et, dans la vue de répondre à quelques reproches sur sa pauvreté, dont n’avait pu le garantir une inutilité philosophique, il employa le peu d’argent qu’il possédait à fournir des arrhes pour la location de tous les pressoirs de Milet et de Chios ; il les eut à bon marché, en l’absence de tout autre enchérisseur. Mais, quand le temps fut venu, les pressoirs étant recherchés tout à coup par une foule de cultivateurs, il les sous-loua au prix qu’il voulut. Le profit fut considérable ; et Thalès prouva, par cette spéculation habile, que les philosophes, quand ils le veulent, savent aisément s’enrichir, bien que ce ne soit pas là l’objet de leurs soins »

(2) « To make a corner » signifie « accaparer un stock » en vue de provoquer une hausse violente des prix

(3) Jean-Claude Augros - « Finance : options et obligations convertibles »

(4) John Kenneth Galbraith (1992) - « Brève histoire de l'euphorie financière »

Page 33-34 - « … Le rush pour investir engloutit la Hollande tout entière. Aucun individu doué d'un minimum d'ouverture d'esprit ne jugea pouvoir se permettre de rester hors course. Les prix étaient extravagants ; en 1636, un bulbe jusque-là sans valeur intrinsèque pouvait s'échanger contre un carrosse neuf, deux chevaux gris et leurs harnais (...) La fin arriva en 1637. Là encore, les règles de base mènent le jeu. Les sages et les nerveux commencèrent à prendre leurs distances, nul ne sait pourquoi; d'autres les virent partir ; la ruée pour vendre se fit panique ; les prix tombèrent comme dans un précipice ... »

(5) Yves Simon - « Les Marchés Dérivés ; origine et développement

(6) Lettres grecques en mathématiques financières (Wikipédia)

Delta : sensibilité de son prix à une variation donnée du cours du sous-jacent - Gamma : convexité du prix d'une option en fonction du cours du sous-jacent. Il indique si le prix de l'option a tendance à évoluer plus ou moins vite que le prix du sous-jacent - Thêta : coût (ou gain) du temps qui passe sur un portefeuille d'options - Rhô : taux de variation de la valeur de la prime en fonction du taux d'intérêt - Véga : sensibilité à la volatilité implicite Représenté par la lettre nu minuscule car le nom « véga » n'est pas lui-même un nom de lettre grecque.

(7) Banque des Règlements Internationaux - Rapport trimestriel Juin 2006

(8) Bernard Maris - « Des Economistes au-dessus de tout soupçon »

Page 214 - « Les marchés sont en expansion. Non seulement ils accueillent et éliminent constamment des titres, c'est leur rôle d'origine, mais ils ne cessent d'innover en créant de nouveaux instruments financiers. Ceux-ci couvrent les taux, les risques sur les taux, et les risques sur les risques. L'objet spéculmatif est infini. Les spéculateurs ne supportent pas de ne pas spéculer. Entre deux ordres ou dans l'attente du prochain indice du déficit extérieur américain, les golden boys parient sur le poids du futur royal baby ou le nombre de morts du Paris-Dakar »

(9) L'Expansion, le 20/01/1994