Exubérance, conundrum et autres menues incertitudes

07.01.2007

Comme toujours, on ne vit rien venir. La veille encore, chacun vaquait à ses affaires, et les places financières soufflaient un peu depuis le début de l’automne. En ce jeudi 5 décembre 1996, les bourses du Vieux continent conclurent une séance ordinaire. Tout juste nota-t-on que la Bundesbank avait refusé de baisser ses taux d’intérêt directeurs, sans alarmer personne. Le lendemain, tous les marchés plongeaient : à Francfort, le DAX se replia de 4,05%, et un vent de panique gagna la planète entière. Partout on recula : Paris reflua de 2,26%, Londres abandonna 4%, Tokyo lâcha 3,2%, Hong-Kong 2,9% … jusqu’à Wall Street où le Dow Jones fléchit de 2,3% peu après l’ouverture. On n’eut pas à chercher longtemps l’origine de la crise : elle ne se trouvait nullement à Berlin, mais à Washington, précisément dans les locaux de l'American Enterprise Institute où Alan Greenspan, patron de la Réserve fédérale américaine, fit un discours mémorable ¹. L'homme le plus puissant du monde financier y employait pour la première fois l’expression choc « exubérance irrationnelle ». L’effet fut immédiat : les marchés chutèrent. La Bundesbank n’y était pour rien.

L’avant-veille, deux économistes américains, Robert Shiller et John Campbell, avaient alerté les caciques de la Fed du niveau des Bourses new-yorkaises, excessivement élevé selon eux : le Dow Jones volait de record en record et ne paraissait pas d’humeur à s'atermoyer, franchissant allègrement les 6.500 points ! L’exubérance irrationnelle ², dont ils apprêtèrent les investisseurs, fit mouche auprès de « l'homme qui parlait à l'oreille des Marchés », Alan Greenspan, qui popularisa peu après la formule, et harassa pour un temps les cotations. Le fait était que la dynamique triomphale de l'indice américain, qui s’était haussé de 75% en deux ans ³, tranchait avec la réalité économique de l'Union, en fin de cycle de croissance. Les investisseurs ne s'en étaient guère émus, plus sensibles comme toujours à la hausse continue des cours qu'à toute autre considération théorique sur la marche de la nation et de ses entreprises. Pis, le patron de la Fed risqua dans son discours un « ces derniers temps, l’inflation a été basse, mais son orientation future reste incertaine ⁴ » qui acheva la besogne. ! Ennemie jurée des rendements boursiers ! Qu’on la prophétise, et c’est le branle ! Ce fut le cas. L'autocatalyse spéculative vacilla et les prix fléchirent. Las, l’étincelle fit long feu : les marchés ne demeurèrent agités qu’une petite quinzaine. L’heure était à la nouvelle ère : on acheva le millénaire tambour battant ⁵.

Le krach Internet des années 2000 nettoya mieux les places : le Nasdaq fut très affecté, qui perdit environ trois dollars sur quatre. Il fallut se relever. Le 25 juin 2003, après une treizième baisse d'affilée, Alan Greenspan portera les taux directeurs ⁶ à leur niveau le plus bas depuis 41 ans : avec 1%, le loyer de l’argent au jour le jour aux Etats-Unis se situera alors en dessous du taux d’inflation, et les taux réels devinrent négatifs ! Une bulle à peine crevée, une autre se formait déjà, toutes vannes du crédit ouvertes : l'exubérance gagna l'immobilier. Les prix boursiers reprirent leur marche en avant, au pas cependant plus mesuré de ceux qui avaient bu la tasse et s'en souvenaient. Une malice vint alors à s’insinuer : en février 2005, Alan Greenspan, toujours aux affaires, qui avait réévalué le prime rate jusqu’à 2,50%, observa que les taux d’intérêt à long terme n’accompagnaient pas le mouvement, peinant non seulement à remonter, mais mieux, ne cessant même de diminuer. Au point qu’aujourd’hui encore, les rendements des obligations américaines à dix ans sont inférieurs à ceux des emprunts à deux ans et à trois mois, qui devraient être supérieurs ⁷. Cette inversion de la courbe des taux, contradictoire, éconoclaste, qui ignore les théories, donnera au grand argentier de la Fed l’occasion d’une nouvelle formule choc : celle du « conundrum », littéralement l’énigme. On est toujours à délibérer.

En Economie, comme dans la vie en général, le court terme est toujours plus facile à anticiper que le long terme, impossible à connaître. Les taux traduisent volontiers cette incertitude par une moindre rémunération de la dette à court terme. De nombreuses contributions ont étudié la structure par terme des taux : celle-ci de , parmi d'autres, pose que l'aléa de défaut couru par un créancier prêtant à long terme implique une prime supplétive pour contrebalancer son aversion naturelle au risque ⁸. Mais il advient que les opérateurs acceptent l’inverse, et ce mystère est entier ! C’est le cas actuellement, depuis juillet 2006 où la courbe des taux s’inversa, au mépris des théories qui nous enseignent que les variations de taux d'intérêt à court terme, décidées par les banquiers centraux, se transmettent aux maturités plus longues. Et chacun d'opiner : pour quelques-uns, le vieillissement de la population rendrait les fonds de pension structurellement acheteurs de titres d'obligations d'Etat, entraînant une hausse du prix des titres et donc une baisse de leurs rendements. D’autres y voient la fin de l’inflation, combattue avec sérieux et l’arme au pied par les grands argentiers, qui ne justifierait plus les primes de risque exigées pour les investissements de long terme ⁹. Au menu également, effets désinflationnistes de la globalisation, du commerce Internet … et sûrement vingt années de débat !

Depuis le milieu des années 1960, chaque récession américaine a été précédée d'une inversion de la courbe des taux. Celle de 2001 ne dérogea pas à la règle en dépit du changement de braquet d'une modernité aux accents mondialisés, censée répandre ses bienfaits compétitifs et curateurs en tout point des terres habitées. Ainsi, pour autant que nous penchions à entendre les mauvais messagers, en voici un de sinistre augure pour la croissance américaine. Et tout aussi bien, dans la foulée, un second, annonciateur de turbulences sur les marchés boursiers : car si l'euphorie actuelle n'a rien de comparable avec les antérieurs - 1929, 1987 ou 2000, qui virent les marchés financiers prendre congé du réel, on notera cependant la hausse de 70% d'un Dow Jones corrigeant à l'excès depuis mi-2003, sans rapport avec une quelconque réalité économique. Bah, l'opinion collective prédomine ¹⁰ : les traders n'ont d'yeux que pour le Marché, non pour ce qui l'entoure, le réel, qui, tôt ou tard, finit toujours par se rappeler au bon souvenir de la multitude. Les taux mal gradués sont le signe patent d'un dérèglement, et la chevauchée des cours en est un autre, qui ignore superbement le précédent. Gageons que si quelques-unes des conditions initiales se ressemblent, alors quelques-unes au moins des conséquences se ressembleront. La question du boutefeu est secondaire.

Les vérités économiques sont indociles, et nous prennent souvent de court. Alan Greenspan lui-même, mâle alpha il y a peu de la , ne proclamait pas autre chose quand il évoquait l’exubérance irrationnelle et le conundrum des taux : les marchés boursiers vont à vau-l’eau, font ce qu’ils veulent, et nul qui est raisonnable ne peut prétendre durablement les arraisonner, président(s) de la Fed compris.

(1) Discours d'Alan Greenspan - « The Challenge of Central Banking in a Democratic Society »
(2) Titre éponyme de l'ouvrage best-seller de Robert Shiller
(3) Le DJIA clôtura à 3674,63 points le 23/11/1994 - Il pointait à 6528,41 points le 26/11/1996
(4) L'Humanité, le 07/12/1996
(5) Le DJIA clôtura à 11750,28 points le 14/01/2000, au plus haut avant l'éclatement de la bulle
(6) Federal Reserve Bank of New York – Historical changes of the Target Federal Funds …
(7) Le 05/01/2007 - US Treasuries à 10 ans 4,6822% - US Treasuries à 2 ans 4,7954%
(8) Catherine Lubochinsky (1987) - « Les taux d’intérêt »

Page 36 - « A partir de la notion de préférence pour la liquidité, John Hicks introduit la nécessité d’une prime de liquidité. S’engageant à prêter à long terme, l’individu court un risque d’illiquidité. Or, les entreprises, caractérisées par leur besoin de financement permanent pour réaliser leurs investissements, demandent des prêts à long terme. Les taux à long terme doivent donc être plus élevés que ceux à court terme quelles que soient les prévisions de taux. Ceci implique qu’un taux terme à terme est supérieur à un taux court anticipé par le montant d’une prime de risque. Cette prime compense également le risque de moins value engendré par une hausse potentielle des taux »

(9) L'Expansion, le 20/06/2005
(10) Pierre Balley (1987) - « Mythes et réalités »

« Peu importe la qualité du raisonnement s’il doit être démenti par la Bourse, c’est-à-dire par l’opinion qui y prédomine Pas plus qu’un homme politique, le gestionnaire ou l’analyste ne peut avoir raison contre l’opinion majoritaire de ses électeurs : c’est la Marché qui vote. C’est pourquoi il importe, au-delà de l’étude des entreprises, de prendre conscience des courants d’opinion qui peuvent agiter la Bourse »

Illustration : Alan Greenspan, président de la Réserve Fédérale américaine du 11/08/1987 au 31/01/2006